来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度(dù)明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民(mín)收支(z迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看hī)数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看