核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看)来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全(quán)和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规(guī)模复合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文(wén)中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持(chí)的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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