《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数(shù)最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了(le)低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增(z恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思ēng)加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资(zī)料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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