核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续(xù)回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提(tí)前下达了(le)次年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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