平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家随性是什么意思，女人随性是什么意思庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，随性是什么意思，女人随性是什么意思政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎn随性是什么意思，女人随性是什么意思g)期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济的(de)支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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