文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回(huí)落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致河北属于南方还是北方 河北属于北方吗银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出(chū)的(de)意(yì)愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)河北属于南方还是北方 河北属于北方吗往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债(z河北属于南方还是北方 河北属于北方吗hài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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