《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米(wǒ)们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的(de)政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下(xià)跌(diē)和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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