平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在(zài)此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费(fè1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少i)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美(měi)国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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