《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前(qián)有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是(shì)什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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