王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特(tè)错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计(jì)算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一些资金的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核(hé网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言)相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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