文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现他们(men)的(de)问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出的地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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