核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱