文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大(dà)银行的资本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技公司(sī)。楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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