平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美(měi)国中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能(néng)源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fè分压公式是什么，分压公式是什么意思i)明(míng)显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升和消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期上扬(yáng)。

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　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前分压公式是什么，分压公式是什么意思美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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