文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富(fù)人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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