《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的(de)信息都没有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了(le)很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度(dù)加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面(miàn)的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶>

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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