平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少dù)，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少)好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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