来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却(què)始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前(qián华大基因是国企吗)看，居民部(bù)门(mén)的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 华大基因是国企吗