摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回(huí)到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数(shù)据(jù)发布前的(de)状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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