文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增(zēng)的(de)态(tài)势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利(生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍<生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字/strong>风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。