核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的(de)前置发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边(biān)际(jì)回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期(qī)正浙k是浙江哪个城市的在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(浙k是浙江哪个城市的<浙k是浙江哪个城市的/span>fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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