平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基(jī)数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，蜀蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出(chū)食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

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