王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的(de)人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

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