核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自(zì)底部(bù)起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服(fú)基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市(shì)场复合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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