文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去(qù)很长一(yī)段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调(diào)整财(cái)政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二(èr)季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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