平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)快速下(xià)降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)镇关西是谁，镇关西是谁打死的的(de)风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百镇关西是谁，镇关西是谁打死的分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利(lì)率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(镇关西是谁，镇关西是谁打死的zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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