文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了(le)发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhà折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗o)开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等(děng)工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的(de)一(yī)半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗