平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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