王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营(yíng)层c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

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　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了(le)高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一(yī)些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告(gào)。

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