《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也(yě)不(bù)是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的一(yī)个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核(hé)心的(de)企业(yè)家、作为人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度(dù)理解人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业(yè)转(zhuǎn无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋)型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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