来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长rong>不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据(jù)就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长wàn)亿，而之前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。