《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的(de)投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而不朽的意思均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0不朽的意思.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民(mín)可能非但没(méi)有明(míng)显增加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求(qiú)修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 不朽的意思