“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地(dì)杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业(yè)内香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存(cún)在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身业绩(jì)的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销(x香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗iāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是(shì)来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一(yī)季(jì)度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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