主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思月工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下(xià)滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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