平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不(bù)及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一(yī)季(jì)度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较去年同(tóng一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml)期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(m一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升mló)与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的(de)变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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