《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性(xìng)是(shì)下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的(de)国(guó)家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了(le)很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑变(biàn)化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融(róng)信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权益市场一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的(de)一个(gè)明确(què)的政策(cè)或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国(guó)内修复(fù)动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看(k一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次àn)，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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