“现在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地产的(de)开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗是业内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(c来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗ǎi)线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完(wán)全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准确(què)，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得(dé)那(nà)么(me)好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的(de)融(róng)资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比如，来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集(jí)团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地(dì)产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越来越(yuè)多。美国(guó)过(guò)去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金都(dōu)是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实(shí)现(xiàn)了(le)同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回报均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司(sī)很容(róng)易(yì)一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的(de)。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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