核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业(yè)和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中提一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖(tí)出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业(yè)中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖)期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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