平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民(mín)营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的(de)规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好)缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

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