《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济金融(róng)数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱预期收益率计算公式 预期收益率是什么>，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数(shù)据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)变化，银行理财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng预期收益率计算公式 预期收益率是什么)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。