分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可(kě)能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预(yù)期。

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