文丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计(jì)入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融(róng)资(zī)支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压力的(de)化(huà)解是(shì)今年政府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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