文丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出(chū)要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去(qù)年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式