平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比(b根号20等于多少 化简 根号怎么算ǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的(de)主要原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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