来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面(mi乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节àn)。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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