文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒn长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心g)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调(diào)查数据(jù)显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年(nián)一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度的(de)空间(jiān)有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债务(wù)规模仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的(de)一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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