文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎ磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的n)。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的>▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资(zī)金波动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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