分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或(huò)使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释trong>4月末，M2增速下行(xín无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释g)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使(s无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释hǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及(jí)失(shī)业(yè)压力(lì)均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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