来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的(d三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式e)“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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