王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核(hé)的机构投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了(le)一(yī)个完(wán)美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极(小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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